天鲜优配美债“灰犀牛”狂奔

“政府不是问题的答案；政府正是问题所在。”1981年1月20日，美国第40任总统罗纳德·里根在就职演说中发出灵魂拷问，最终在美国一语成谶。

1985年，美国从净债权国变为债务国，结束了自1914年以来作为净债权国长达70年的历史。短短四十年后，美国联邦债务总额飙升至36.21万亿美元（截至2025年5月13日），世界最大的债务国把其他国家远远“甩在身后”。

随着美国总统特朗普开启第二任期，美国财政问题再度加剧，美国债市陷入动荡。当地时间5月14日，美债大跌，各期限美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨4.65个基点至4.042%，3年期美债收益率涨5.88个基点至4.043%，10年期美债收益率涨6.93个基点至4.534%，30年期美债收益率涨6.57个基点至4.971%。

在美债收益率飙升等因素冲击下，5月14日金价下跌逾2%，触及逾一个月低点。现货金下跌2.1%至每盎司3178.50美元，为4月11日以来最低。美国期金结算价下跌1.8%，报每盎司3188.3美元。

尽管金价从历史高位回调，但市场普遍预计这轮黄金牛市仍未到头，背后的核心支撑是：美元的信用危机正愈演愈烈，美债跌倒、黄金雄起的故事远未走到终点。

从4月美国的滥施关税到5月的财政赤字担忧，愈发频繁的美债暴跌正释放一个危险的信号：美债“灰犀牛”正越长越大。

击穿关键点位

在特朗普对全球推出百年未见的高关税后，4月美债连续多日暴跌，4月9日，10年期美债收益率升破4.5%关口，最终美债凭借美国关税政策调整才止住跌势。

一波未平，一波又起。上一轮基差交易风暴引发的大跌还历历在目，短短一个月后，美债又面临新的冲击。5月14日，美债再度暴跌，10年期美债收益率创下六周新高，击穿了4.5%的关键支撑位。

近期市场对美联储降息的预期持续减弱，高盛等投行甚至预计美联储要等到12月才会降息，推高了美债收益率。与此同时，随着美股等风险资产价格大幅回升，市场情绪的转变也对美债价格不利。

但更大的问题可能是，近期美国一项涵盖了减税、移民改革以及一系列国内优先事项的全面预算法案让市场再度战战兢兢，投资者对美债供应风暴的担忧再度燃起，预算法案或将在未来十年内给美国带来3.7万亿美元财政赤字。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，本轮美债价格下跌主要受三大因素影响。一是货币政策预期调整。从美联储官员近期表态看，观望策略逐渐占据主导，虽然4月美国通胀超预期放缓，但美联储官员对于未来降息路径的表态并未松口，使得市场对6月降息的预期降温。二是美债供需失衡加剧。美国国债发行保持在较高规模，与此同时，6月美国将迎来美债偿还高峰，美联储缩表进程持续推进，部分海外央行也在减持美债。供需失衡导致美债价格承压，收益率加速上行。三是市场对美国政府偿债能力的担忧加剧。随着美国联邦政府债务规模持续攀升，特朗普政府即将启动减税计划，财政赤字问题将日益严峻。

10年期美债收益率作为“全球资产定价之锚”，其上行将导致全球风险资产价格承压。王有鑫分析称，从债券市场看，美债收益率上升，债券价格下跌，给持有美债的投资者带来资产减值损失。企业和政府的融资成本上升，也会对经济增长带来更大的压力，恶化金融市场情绪，对公司盈利和股票价格带来冲击。美债收益率上行也会对美元走势形成短期提振，对黄金等大宗商品价格形成抑制。部分新兴市场金融脆弱性或将上升，资本外流和汇率调整压力加大。

除了美债收益率飙升天鲜优配，一系列其他因素也推动了黄金的回调。广发期货贵金属研究员叶倩宁对21世纪经济报道记者分析称，近期多重利空因素导致黄金价格回调。贸易担忧暂时缓和，市场风险偏好快速回升，金价明显下调主要是因为避险需求减弱。美国非农就业等数据整体保持韧性，关税影响暂未恶化，近期地缘政治局势也使市场避险情绪显著缓和。此外，国家外汇管理局公布的数据显示，中国央行连续6个月增持黄金，但增持规模减少，央行购金对金价的支撑有所减弱。

短期来看，一方面，美国经济仍有韧性，美联储降息可能性较小，美债拍卖恢复平稳，使市场预期有所改善；另一方面，贸易和地缘风险缓和，美股风险偏好修复。叶倩宁提醒，黄金价格跌破3200美元/盎司支撑后可能进一步下探至3100美元/盎司。

对于市场对金价可能出现中期调整的担忧，叶倩宁表示，黄金是趋势性较强的资产，当市场缺乏新的驱动，在衍生品市场积累了较高库存的情况下，多头资金止盈离场，短期可能出现“多杀多”情况，并且从技术面看，黄金形成“双顶”形态，中期可能面临10%左右的回调。

展望后市，王有鑫分析称，近期黄金价格可能仍存在调整压力，但随着市场抛售情绪集中释放，走势将逐渐企稳。美国政府债务规模持续攀升，偿债能力下降，市场对美元信用体系的担忧加剧。黄金作为重要避险资产，在美债风险加剧背景下，其避险属性将再度得到重视。

美债“灰犀牛”越长越大

过去两年，美国预算赤字一直超过GDP的6%，2024财年为6.4%，2023财年为6.2%，这是异常沉重的负担。

据新华社报道，美国国会联合经济委员会4月份的一篇报告显示，过去一年，美国联邦债务平均每天增加44.2亿美元，按小时计算，每小时增加18,404万美元；以分钟算，每分钟增加307万美元；以秒算，每秒增加51,121美元。在过去的一年里，美国人均联邦债务增加了4,814美元，每户家庭增加了12,193美元。美国人均债务总额高达108,136美元，或每户273,919美元。

假设按过去三年的平均日增速度，到2025年9月1日左右，美国联邦债务将达到37万亿美元。按照同样的速度，大约188天后将再增加1万亿美元。

此外，逾3成美债将在1年内面临到期与再融资的压力。截至2025年3月，在28.91万亿美元未偿还的公共债务总额中，短债占21.29%（约6.16万亿美元），中长期债券占51.22%（约14.81万亿美元），超长期债券占16.99%（约4.91万亿美元），其他债券占了剩余的10.5%（约3.03万亿美元）。根据美国财政部借款咨询委员会发布的季度再融资文件，大约33%的债券将在未来12个月内到期。

东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，近期市场担忧的美债天量到期问题不足为虑。2000年以来，1年期美国国债到期占比稳定在25%～40%，1年与1～5年期美国国债合计到期占比稳定在70%附近。因此，迫在眉睫的“美债天量到期”不过是美国财政部“短债高频滚动续作”下的正常现象。

但需要警惕的是，长期限美债面临的重置成本较高。例如，2020年美国财政部一共发行了6530亿美元的5年固息债，加权平均融资成本仅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。无论特朗普如何压低美债利率，5年期美债利率都难以回到2020年的历史大底。粗略计算，如果2025年到期的固息美国国债均按照当前利率重新定价，则将给联邦政府额外增加2178亿美元的利息负担。芦哲表示，美债的票息重置非近忧，而是远虑。这不是2025年的问题，因为美国国债每半年才付息一次。这些问题将逐步展现在美国国会预算办公室（CBO）等机构对美国长期债务、赤字结构的预测推演与黄金的定价之中。

美债“灰犀牛”风险已经愈发突出。芦哲分析称，短期看，美债面临的压力有二：中长期固息美债在利率高位面临票息重置；债务上限提升给长债带来供给冲击。长期看，愈发难以为继的债务问题是美债市场面临的最大“灰犀牛”，若这一宏大叙事交易出现不合时宜的升温，与长债票息重置、供给冲击叠加，参考2023年第三季度经验，10年期美债利率在2025第三季度或面临向上突破5%的致命一击。

此外，芦哲还警告称，美国债务问题是当前全球面临的最大“灰犀牛”之一。当前美国政府公共债务率已达到97.8%，CBO预测其将在2029年创下107.2%的历史新高，到2055年联邦政府赤字率将达到7.3%，其中利息支出5.4%。这或加剧海外投资者对美国债务可持续性的担忧，进一步推高长期限美国国债的风险溢价。

信用危机如何收场？

以史为镜，可以知兴替。从历史经验来看，每当美国政府债务飙升，都会引发一轮美元信用危机，黄金的光芒或愈发耀眼。

在国泰海通证券首席宏观分析师梁中华看来，美元纸币的本质就是一张纸，其他经济体之所以接受美国人拿着一张纸来买自己的商品，其实是基于对美国政府的信任，相信美国政府可以保证美元纸币的购买能力。在这个过程中，美国人拿着一张纸换走了别的经济体的劳动成果，美元纸币就相当于美国政府发行的债券。如果经济不稳定，美国政府也会超发美元来稳经济，美元就会贬值。

此外，美国在逐步利用美元的国际货币地位，对一些经济体进行制裁。其他经济体持有美元或者美国金融资产，本质上就是在借钱给美国，属于债权和债务的关系，美国政府的这些制裁做法，就相当于美元这种“债券”发生了违约。梁中华打了个比方，这就等同于一个发过债的企业，因为和投资人关系不好，借的钱就不还了。而如果出现了这样的违约事件，其他的经济体就需要考虑，未来和美国的关系能否保持稳定，未来是否要借钱给美国。

2022年以来，美国的经济增速没有特别明显的抬升，而美元的实际利率却回升到了2009年以来的最高位。梁中华分析称，在美元实际利率这么高的情况下，大家仍愿意持有实际利率为零的黄金资产，这本身就说明了美元的信用在下降。这就相当于已经出现过违约事件的企业，如果要再借钱，就需要支付更高的利率，相当于信用利差在明显走阔。

目前主要购金国的官方黄金储备水平尚处在低位，未来还有较大的增持空间。尽管过去三年中国、波兰、印度、新加坡、卡塔尔等国央行购金规模位居全球央行前列，但梁中华提醒，其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为5.5%，印度为11.4%。相比之下，欧元区黄金在外汇储备中的占比高达62.4%。因此，与欧洲的黄金储备水平相比，未来新兴市场国家黄金储备还有较大的增长空间。

梁中华预计，全球央行购金行为是长期的、持续性的，背后反映的是信任基础发生变化后的全球货币体系的重构；贸易保护主义的抬头、全球经济和产业的重构会加剧全球经济的分化，居民购金的需求也有一定支撑；此外，美元基本面对黄金定价影响虽然弱化，但仍有一定影响，如果美国经济走弱，黄金价格的支撑作用会更强。所以本轮黄金牛市不一样，不仅驱动因素、定价框架发生了变化，牛市的周期可能也会很长。

尽管现货黄金较此前约3500美元/盎司的历史高位有所回落，但再创新高或许只是时间问题。叶倩宁对记者表示，黄金中长期上涨的驱动力在“去美元化”背景下没有改变，全球央行和金融机构持续购金的需求对金价仍有支撑。在弱美元的趋势中，各国和美国贸易谈判进展反复扰动金融市场，多头在价格相对低位时对黄金的配置需求仍较强，在面临多重不确定性风险之际，金价年内有望再次达到3500美元/盎司高点。

华尔街预期也偏乐观，美国银行预计，金价在今年下半年触及每盎司4000美元的可能性越来越大。全球贸易不确定性是2025年底前金价上涨的最大推动力，对美国政府财政前景的担忧可能引发金价下一波上涨。

兴业研究首席商品研究员付晓芸对记者表示，1968年至今，黄金共经历过三轮大牛市，分别是1970年1月16日至1980年1月21日（10年，涨幅2346%）、2001年2月16日至2011年8月22日（10.5年，涨幅629%）以及2018年8月16日至今（6.7年，涨幅180%）。

从上涨特征来看，1970至1980年与2001至2011年的两轮牛市均存在“7段显著上涨波段”，首段上涨持续时间往往较长，末段尽管持续时间不等，但涨幅均较为可观。除首段外，中后段（如第4、5或7段）也易出现持续性超400天的长上行波段。

付晓芸分析称，2018年开启的黄金牛市当前已进入第5段（严格意义上是第4段）显著上涨波段，自2023年10月至今持续超410天。仅参考历史走势，此轮显著上涨波段在当前结束或者再持续150天至250天结束均有可能。此段结束后，参考历史，在本轮黄金大牛市延续过程中，有可能再出现1至2次持续时间较长的显著上涨波段，或者持续上涨时间不久（200天以内）但幅度依然值得期待的显著上涨波段。第5段上涨与第6段上涨之间可能出现10%～20%的调整波段，对应买入窗口。

上述分析仅参考布雷顿森林体系解体之后的几次黄金大牛市，付晓芸告诉记者，当前的人口周期（老龄化）、债务周期（美国政府杠杆率已超临界值）以及货币体系变革期（“去美元化”加速）可能延长牛市周期。黄金最终走势取决于全球货币锚重构进程，若美元信用持续弱化且央行购金维持高位，本轮牛市持续时间或超越历史规律。

“我们可以说，政府大手大脚地花钱就像醉醺醺的水手，不过，这样说对后者并不公平，毕竟水手花的是自己的钱。”数十年前，里根或许便早已预料到：美元的信用可能终有破产的一天。这同时也意味着，在全球货币大变局时代，黄金的牛市或“未完待续”。